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造纸行业多因素造成盈利触底补库存驱动估值

发布时间:2019-10-09 17:51:15

造纸行业:多因素造成盈利触底 补库存驱动估值修复

投资建议:造纸行业盈利于2012年初触底,短期盈利回升趋势确定,而板块估值处于历史底部,补库存有望成为驱动估值修复的动力(幅度在%),行业短期表现仍可期待,"红二月"惯例有望再现。推荐组合:从安全边际的角度,推荐:晨鸣纸业(11年PB0.79倍)、华泰股份(11年PB0.77倍);从盈利弹性的角度,推荐太阳纸业(期待溶解浆弹性释放)、岳阳林纸(公司浆纸盈利面临双回升;从内部挖潜角度,公司改善空间最大);从事件驱动的角度,推荐博汇纸业(促转债的努力)和景兴纸业(投资的莎普爱思预披露,有望贡献投资收益)。

原因与逻辑:1)估值角度:造纸行业中长期已具备投资价值。造纸板块自11年5月持续下跌后大部分公司均已跌破净资产(0.8倍PB),已包含了较为悲观的预期。估值角度体现了中长期的安全性。自11年末以来,包括岳阳林纸(大股东定增形式)、中顺洁柔、青山纸业以及港股的理文造纸等,均出现了大股东增持的行为;不排除后续其他公司也有类似举措。2)盈利角度:12年初行业盈利触底,纸厂、浆厂试探性提价,幅度视下游接受度而定,盈利短期改善趋势确定。11Q4行业盈利加速探底,加之12年1月因过节影响产销量,预计将出现明显亏损,春节后伴随着中间商及下游的补库存和低价原材料使用,盈利有望回升(短期盈利向好趋势确定,中长期的好转幅度则依赖于宏观的改善和产能的控制)。

增速逐月回落,纸厂库存小幅下降,中下游库存仍低于合理水平。行业供需失衡导致纸厂不断降低开工率,11年造纸产量增速呈现回落态势,经历限产后纸厂库存小幅下降但仍高于历史均值。而中间商和下游的库存水平则仍明显低于历史均值。

纸厂盈利显着承压,12年春节后顺势提价,纸价较年初稳中有升。造纸行业11年产能大规模释放,适逢11H2下游需求疲软纸价持续回落,加之高价浆库存的使用,行业盈利显着承压。因12年春节前中下游库存水平较低,节后存在补库存需求,纸企借机提价以改善盈利。虽中下游对厂商提价落实的节奏和幅度有所差异,但总体而言,纸价较12年初稳中有升。

国内浆价年初企稳回升,外盘报价上调。11H2国际浆价大幅下跌,多家国际浆厂出现亏损,盈利压力下12年初陆续提涨报价。截止2月10日,国内纸浆现货均价较年初上涨2.5%。而浆价及废纸价格的企稳与中国企业大量抄底有关。

吨纸毛利净利预计于11年12月及12年1月触底,预计各纸种盈利将企稳回升。根据我们的吨纸毛利模型,1月份以木浆为主要原材料的铜版纸、双胶纸、白卡纸已开始使用前期低价浆,盈利触底回升;以废纸为主要原材料的白板纸、箱板纸预计2月将开始使用低价废纸,盈利也将改善(若考虑1月淡季开工率偏低导致吨成本费用偏高因素,将于2月好转)。

风险因素:受1月亏损所累,一季报盈利预计同比将明显下降。

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